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            共同投資:GP和LP以心印心,培育豐收

            2022-04-27 來源:本站

            內容來源:溯元育新

            在最近的一場訪談里,HarbourVest、Lexington Partners等幾家知名投資機構討論了共同投資的趨勢,以及各自對LP做共同投資的看法。共同投資(co-investment,也叫聯合投資)指的是LPGP一起直接參與公司的股權投資,大多數情況是LP和已經合作過的GP做共同投資。傳統的基金里,LP要按照220的比例給GP管理費和carry,但是共同投資不要求LP付這些費用。

            Francesco Aldorisio(來自瑞士一家經常舉辦歐洲GP論壇的投資機構Unigestion)表示,在現在的市場環境下,LP要解決的問題是怎么把手里積攢的大量dry powder投好,所以需要一種合適的投資工具,共同投資就是這樣的control lever。在GP的層面上,BlackRockArslan Mian認為,如果GP想增加自己的投資敞口,共同投資也能讓資金更有效率地促成這件事。

            共同投資的起勢,離不開兩種現象的堆疊和醞釀,一個是dark powder,一個是shadow capital。

            1.dark powder

            理解dark powder的概念,要從dry powder入手。dry powder指的是已經募到但還沒投出去的錢,而dark powder可以理解成LP對共同投資的總需求。

            之所以這么比喻,是因為dark powder的概念和dark matter(暗物質)很像。物理學家沒有直接的證據證明暗物質,但他們通過宇宙的膨脹間接推斷了它的存在。同樣,dark powder沒辦法直接用數據統計,不過市場上的dry powder持續累增的時候,dark powder就有了相應的具象。

            過去幾年,dark powder在層層疊加。麥肯錫的調查顯示,自2012年以來,共同投資交易的數額翻了一番多,達到1040億美元。2015年到2020年,在PE市場做共同投資的LP42%增加到55%。LP做共同投資的趨勢也在上升。

            dark powder產生的一個影響是,共同投資現在在GP的語境里變得更重要了。幾年前共同投資幾乎不是主要的話題,潛在LP問了這方面的問題才會拿出來討論。而在未來幾年,dark powder的不斷增加可能也會讓PE市場的發展方向有一些轉變,尤其是共同投資的需求會如何改變LPGP的行為。

            2.shadow capital(影子資本)

            影子資本指的是在傳統架構之外,以共同投資等形式流動在PE投資市場里的資金。Bain & Company表示,共同投資是LP目前最常見的利用影子資本的方式。

            從最新的趨勢來看,影子資本以后會有非常有意思的發展趨勢。全球最大的S基金機構Ardian認為,影子資本的增加體現的是LP對「更加量身定制的基金」的強烈需求,他們的LP對影子資本的興趣越來越濃厚,因為LP更喜歡能被單獨管理的賬戶。MJ Hudsonmanaging partner Eamon Devlin大膽預計,「LP」和「GP」這兩個詞在未來可能會被淘汰,因為它們提前預設了雙方是建基在一只基金上的,而未來十年影子資本的數量會逐漸龐大,這就不再是一個LP/GP的結構了。

            共同投資吸引到的LP,往往希望對資金的使用標的和方式有更多自由裁量權,并且不需要GP幫忙找deal、做盡調和管理portfolio。另外,共同投資之所以走進LPGP的視野,是因為能讓LP在投資中扮演更積極的角色,GP也能在加強與LP的關系同時,拿到需要大額資金支持的項目。

            LP來說,做共同投資功課首先在于一步步發展出成型的策略,做好風險控制;其次在于形成管理的智識, 加深對于市場的認知和投資的理解,同時還要匹配相當的執行能力,因為這些流程不再是GP站在主操縱位了。

            LP能在共同投資里獲得的優勢有:

            1)整體的投資流程更簡單直接

            2)獲得更高回報的潛力更高,比傳統PE基金高5%左右

            3)和投一只基金相比,管理費更低

            4)緩和J cueve的下行階段

            5)更靈活,對portfolio更有掌控力,更貼切地掌握track record

            6)可以直接控制自己的風險敞口,更好地管理風險

            與此同時,LP也會面臨相應的挑戰:

            1)容易信息不對稱,有逆向選擇的風險

            2)評估和盡調需要的大量資源和專業知識做支撐

            3)對一筆投資的響應時間更緊湊,對決策的速度和水平要求都更高

            4)解決估值和監管的問題

            GP的角度來說,乍一看,GP失去了管理費的收入,還不得不放棄對基金的一些控制權,似乎并不會從共同投資中得到好處。不過前面也說了,GP可以通過提供共同投資的方案,避免資金的敞口限制,滿足對portfolio的多樣化要求。

            舉個例子,假設一只5億美元的基金可以選擇總估值3億美元的三家企業。在和LP的合伙協議里,可能將基金投資限制在1億美元。算上杠桿,GP還需要在基金結構之外找資金,因為只能直接投資1億美元。在這種情況下,GP可以為現有的LP或者外部的各方提供共同投資機會。

            隨著LP對自己投的GP越來越有信心,一部分LPGP可能會將共同投資視為一個成本較低的替代投資機會。

            雖然共同投資具有自身的優勢,但是Cambridge Associates給出的建議是,共同投資對LP來說應該是臨時補足的策略,而不是普遍應用的方法。具體來說,可以有4種做的角度:

            1)明確的目標和參數對于做好共同投資來說很重要。共同投資要做的決策是將資本配置到多個公司中,portfolio很豐富多樣,與基金投資相比,結果也會更多樣化,這就需要LP清楚投資標的,portfolio才不會變成一盤散沙。

            2)確定投資目標及其優先級。投資目標可能包括提高回報并且降低成本、社會和環境影響、戰略性地進入到某個特定賽道、加強和核心GP關系以及探索新的GP關系。除了確立目標之外,LP還需要制定衡量共同投資成功的標準,因為這種投資方式可能需要幾年時間才能建成。

            3)積極和高水準的GP合作,獲得高質量的投資,并建立更牢固的關系。然而,要想做到這一點,需要共同投資的LP不斷地在市場中與GP競爭,并非所有LP都能做好。

            4)投資流程也是關鍵因素。共同投資交易速度很快,投資速度和成交的確定性往往是GP在尋找共同投資LP的兩大首要標準。對于習慣傳統募資節奏和靈活度的LP而言,針對共同投資調整節奏可能是一項挑戰。

            除了以上的4點建議,紐約一家資深投資機構Scout Partners的創始人David Howe討論了LP共同投資的兩種方式,以及需要注意的事項。

            1.直接共同投資

            共同投資的第一種方式是直接和被投公司合作,一般沒有任何管理費。這種結構能產生更好的回報,LP也可以決定在交易前后對項目的參與程度。

            在盡調階段,LP可以像領投方一樣審閱各類相關材料。再根據其投資理念,要求少數股東權利,包括跟投權等等。

            直接進行共同投資的一個難點在于,它需要豐富的專業知識來做好退出,尤其在中型市場。與大型市場不同的是,中型市場的交易對LP的關注度要求更高。大型交易大多由專業的GP管理,而在共同投資中,LPportfolio計劃基本上要自己篩選和管理。如果LP的專業素養不足以支撐,投資就可能顯露頹勢,影響聲譽。

            2.sidecar fund(側斗基金)

            如果LP只是想減免管理費,不想要更大的掌控權,就可以使用sidecar fund(也是一種SPV)進行共同投資。共同投資基金在這種方式下屬于GP的管理范疇。為了保持一致性,GPLP會協商一些常見的保護措施,比如進入和退出權利。

            與正式基金相比,sidecar fundLP配置資產變得更方便了。有了sidecar,LP可以把裁量權交給GP,GP按比例以相對低的管理費和分配對每筆交易進行共同投資?;蛘?/span>GP可以經營一個單獨的賬戶全權代表LP,進行共同投資。

            Sidecar fundLP不利的一面是,和自己的主基金相比,GP一般對sidecar fund的出資更少,同時LP還必須向GP支付1%10%的管理費作為報酬。

            此外,如果GP在主基金的收益達到hurdle rate之前就收了sidecarcarry(通常為10%20%),容易和LP產生利益分歧。因為投了主基金的LP希望GP能做好基金管理,直到自己拿到足夠的回報,所以可能擔心旁枝側節的sidecar fundGP帶來的收益會讓GP放松管理。

            歸根結底,對于高凈值個人、家辦或者其他各類LP來說,在作為LP的權利能得到滿足的前提下,sidecar是一種值得考慮的投資方式,LP還可以通過它獲得后續的機會。

            共同投資是LPPE市場獲得alpha收益,同時和已經有良好關系的GP更上一層樓的一種方式。如果LP已經在傳統基金投資中有了足夠的心得,而且能和信任的GP有做投資的默契,那了解投資項目的來源、結構和管理方式等信息就能讓LP更得心應手,通過共同投資來贏取更高更健康的回報也是值得的。

            老牌母基金Adams StreetDavid Brett對共同投資的看法是,LPGP的關系發展有很多種方式,共同投資是其中的一種。而且,David并不認為認真做共同投資的LP最主要的目的是為了不付管理費,反而正因為投資是一場long game,LP希望和優秀的GP長期合作,所以會在市場起勢的時候一起做共同投資,互信互利,各取所需。

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