《中國經濟評論》研究院成員：張興軍 郝杰 陳芬 張樂 周璠 文/執筆 張興軍 陳芬
文丨《中國經濟評論》研究院
中國獨特的經濟發展模式、制度環境決定了資本市場發展天然與其他國家有著不一樣的軌跡和特征。未來，中國資本市場的構建也必然體現出我國當前發展階段鮮明的時代特征，并在市場主體、發展任務和發展路徑中體現出與其他國家的差異與不同。
如何全面定義中國資本市場的發展歷程始終是一個宏大的命題。十年前，也就是中國資本市場二十周年的節點上，知名學者吳曉求等在《中國資本市場2011-2020:關于未來10年發展戰略的研究》一書中進行了這樣的設想：“到2020年，將上?！钲谫Y本市場為軸心的中國資本市場，建設成為全球有重要影響力的金融市場增長極，并把上海建設成為21世紀全球新的國際金融中心，以此為基礎全面推進中國金融體系的現代化、市場化和國際化?！?/span>
回顧過去的這十年歷程，吳曉求等權威學者的設想基本都變成了現實。除此之外，包括人民幣國際化進程加快、中國經濟持續增長、亞洲股票市場崛起等也一一得到驗證。即使是最樂觀的預言家，也未曾預見過中國資本市場能夠取得今天的成就。
事實上，中國資本市場的整體發展滿打滿算也才三十年出頭。并且，這一跨越式歷程幾乎與改革開放的時間進程高度重合。某種程度上也可以說，其發展成就之所以要遠超預測，是因為中國的改革開放帶動的經濟活力的充分釋放。曾經的上海和深圳以及如今的北京，上交所、深交所的創立，中小板、科創板和新三板市場的不斷完備，代表著中國的資本市場的成熟與完善。
從籌備建立到發展至今，中國資本市場只用了三十年的時間就走過了成熟資本市場上百年才走完的路程。而在新的發展格局之下，中國資本市場的發展將更加可期。
一、新起點：開放、完善和多元的市場初步成型
早在2014年，國務院發布了《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》。其中，確定了到2020年基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體的基本任務。經過六年多的努力和實踐，這個任務和目標已基本完成?？傮w上來說，我們不僅建立了主板、創業板、科創板和新三板，還在商品期貨、期權、利率期貨、指數期貨等方面，大大縮短了與西方發達資本市場的差距。
與此同時，中國也開始全面推行股票發行注冊制改革和建立常態化的退市機制，這也促使中國資本市場基礎制度更加成熟，與國際主流市場更加接軌?？梢哉f，逐漸加快構建的多層次的現代資本市場體系也將更具開放性和包容性。
今天發展資本市場，受益于此前數年乃至更長時間里的持續改革，使各個方面都有了繼續向前躍進的基礎和前提。
第一，改革不斷提速與開放力度空前背景下，中國資本市場將更加國際化與市場化。
我們能夠看到，伴隨著中國資本市場改革開放的腳步，境外投資者紛紛布局中國資本市場。截至2021年8月，境外投資者持有A股市值約2.8萬億元，約占A股自由流通市值的7.2%，比三年前翻了不止一倍。中國市場對國際資本的吸引力正在持續上升。
值得一提的是，A股還成功納入了明晟指數（MSCI），這對中國作為全球第二大股票市場和全球第三大債券市場融入全球資本市場有著標志性意義。權威機構預計，中國股票在國際基準指數中的地位將持續上升，待未來全面納入后A股在MSCI新興市場指數中的權重有望接近21%。與此同時，中國A股和債券市場外資持倉市值也在持續增加。外資的不斷涌入，對中國金融服務業的整體競爭水平起到助推的同時，也為行業創新和業績提升增添了新動力。
第二，中國政府、監管機構層面為構建良好資本市場而出臺和革新的基礎制度、監管新舉等，為中國資本市場的成長與成熟，提供了內生的動力與加持。
從制度建設層面，“注冊制”可以說是中國資本市場最為突出的一個。自2013年11月黨的十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”以來，證監會就緊鑼密鼓地研究準備落實方案。到了2015年12月27日，全國人大常委會正式表決通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》。
2019年3月2日，上海證券交易所正式發布實施了設立科創板并試點注冊制相關業務規則和配套指引。僅僅四個月后的7月22日，科創板首批25家公司迎來開市，各股全天漲幅均超80%，其中16家公司股價漲幅超過100%。
2020年8月，創業板的注冊制改革正式落地。在注冊制下的首批18家公司登陸創業板，最終募資金額達200.66億元。從行業分布看，這18家公司遍及專用設備制造、醫藥制造、文化藝術、汽車制造、生態保護等行業。
“注冊制是事關全面改善資本市場生態，實現市場化、法治化的一項根本性制度變革，也是資本市場有活力、有韌性的前提條件?！痹跇I界人士眼中，對注冊制的意義怎么強調都不為過。
在2020金融街論壇年會開幕式上，證監會主席易會滿明確表示，要以注冊制改革為龍頭，帶動資本市場關鍵制度創新。將在總結科創板、創業板試點經驗的基礎上，繼續按照尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段三個原則，穩步在全市場推行注冊制?？梢?，經過一系列緊鑼密鼓的工作，注冊制的全市場推行工作已經不存在任何障礙，在不久的將來其勢必會給市場帶來新的活力。
二、新舉措：聚焦提升上市公司治理水平與加強投資者保護
避開問題談改革，脫離奮斗談目標，都是不現實的。監管者、上市公司和投資者都意識到，中國資本市場正處在一個新的路口?；赝^去，這是一個螺旋式上升的過程，它取得的成就舉世矚目。面向未來，則是一條機遇與挑戰并存、前景與問題同在的曲折道路。
探討未來資本市場改革與發展的趨勢，對于客觀存在的諸多短板和不足的重視也是其重要方面。比較典型的表現，就是在上市公司治理和投資者保護層面做的工作還遠遠不夠，這也會直接影響高質量資本市場的構建。
第一，上市公司治理水平還需要得到切實提升。
上市公司是資本市場的主體和基石，上市公司的質量決定了資本市場的質量。如果上市公司公司治理水平低下、信息披露不實，就會動搖資本市場的基石，市場就沒有辦法健康成長。
客觀而言，改進公司治理不僅是提高上市公司質量、打造高質量發展的資本市場的關鍵，而且是國家治理能力和治理體系現代化的內涵之一。
近幾年來，隨著監管力度的加大，一些上市公司存在突出的問題也得以顯現。對于一些典型問題公司懲罰力度的加大，客觀上也起到了震懾的作用，使越來越多的公司開始意識到加強公司治理的重要性。例如，從最新發布的“中國上市公司治理指數”來看，近兩年中國上市公司質量顯著改善，包括上市公司與中小股東溝通日益密切、信息披露日益完善等。但顯然，這些工作還有待繼續深入。改善公司治理不只是公司本身的問題，還需要監管部門、投資者等各界的協作和努力。
第二，資本市場防線的守護與對投資者的保護需要得到整體加強。
眾所周知，保護投資者合法權益是資本市場一切工作的出發點和落腳點。某種程度上也可以說，保護投資者就是保護資本市場。但具體到資本市場中，我國投資者受保護的力度和廣度都還不足。
2010年，由香港前證監會主席沈連濤所著的《監管?誰來保護我投資》一書，重點闡釋了對付市場欺詐的“資本市場三道防線”，即投資者的自我警惕、監管和市場的自律，三者在具體的資本市場中又是相得益彰的。
某種程度上，這“三道防線”也是我們評判資本市場是否成熟的一個重要標準。投資者、監管者和市場的廣泛參與者，對于構建一個好的資本市場都是至關重要的。
在一些具體的財務造假案例中，我們還能夠看到很多審計機構因失守底線而受到懲罰，歸根結底是其對于自身“把關人”身份的違規利用和對其義務與責任的錯誤履行。更深度地思考，讓審計者審計自己的“衣食父母”，其背后是否存在著底層設計上的漏洞，這一點值得深入推敲。
對于投資者的保護也應充分納入監管體系中，這樣的建議也不絕于耳。從具體的案例中可以看到，每一個問題公司暴雷的背后，都造成了數以萬計的投資者損失慘重，而這些損失是通過強制退市、罰款等措施無法直接彌補的。
所以，對于中國特色的投資者保護之路的有益探索，也將有助于資本市場行穩致遠的長遠目標的落地。近年來，我國對投資者保護的重視力度明顯加強。例如，新《證券法》中設置了專門章節，從賠付和訴訟等方面明確了投資者保護的相關內容。這種制度體系的完善和建設也讓我們對未來投資者的切實保護看到了希望。
三、新局面：中國資本市場有望成為規模最大和質量最高的市場之一
1990年12月19日，A股市場開啟。三十年后，中國資本市場成為參與人數最多，全球規模第二的資本市場。雖然過去三十年的中國資本市場發展速度、質量足以令世界驚艷，但依然沒有充分釋放出中國資本市場本應擁有的潛力。站在三十周年的時點展望未來，中國資本市場未來突破點在何處？又有哪些可期的前景？
第一，中國資本市場正向最大和最好的目標邁進。
根據世界銀行等權威機構預測，未來十年中國的GDP總值有望超越美國成為世界第一。業內分析人士預計，如果說資本市場能夠保持跟GDP同步的發展速度，而且市場的市值占GDP的比重能夠達到美國今天的比率，十年之后中國的資本市場規模也有望超越美國，在規模和質量上實現質的飛越。
綜合行業監管者和市場參與者的多方觀點，會發現各方對于好的資本市場的標準基本一致。具體而言，決定一個國家抑或區域資本市場好壞的標準主要有：經濟基本面的好壞，監管水平的高低，上市公司質量的良莠，投資者理念與水平的優劣。這幾個方面，既是判斷資本市場當下水平的重要依據，也是發掘資本市場潛力與價值的出發點和落腳點。
第二，中國資本市場將更加成熟和規范。
近幾年來，我們明顯看到中國資本市場的監管者在監管制度的建設和監管水平的提升上，有著長足的進步。與此同時，對于投資者的保護也上升到了前所未有的重視程度。加之相對于其他主要經濟體所難以媲美的經濟基本面和國際環境，中國資本市場的成長速度和質量都處于引領的態勢。與此同時，在制度化、規范化層面也逐漸走向成熟。具體表現在多個方面：
上市公司質量上升顯著。最新數據顯示，上市公司創造的稅收占整個企業稅收的30%，實體經濟上市公司的利潤占規模以上工業企業利潤的40%。中國上市公司協會會長宋志平認為，中國上市公司所取得的成績是巨大的，這體現在上市公司的質量、業績以及監管水平的提高上。
制度建設與監管工作都更加全面和完善。從中央到各級監管部門的決策力度就能看出，證監會對申請IPO企業的審核越來越嚴格。在審核擬上市公司過程中，監管部門圍繞企業未來的發展戰略和增長可持續性及路徑等展開，包括企業成長性、商業模式穩健和合理性、公司治理機制是否完備、是否有具競爭力的管理團隊、上市公司定位是否清晰、是否會與其他控股股東發生大量關聯交易等方面做了大量的工作，對于防范公司上市后業績變臉和造成負面影響起到了顯著的作用。
第三，中國資本市場將構建成為世界最獨特的資本市場體系之一。
事實上，中國金融的改革與發展亦是改革開放事業的重要一環。從最初“一行三會”的逐步設立，到如今金融機構功能、金融業態和技術模式等領域的嬗變，金融發展的業態發展，以及改革、監管等各個層面，都能夠看出中國的特色與邏輯，也逐漸成就了中國式的發展路徑。
可以說，是中國獨特的經濟發展模式、制度環境決定了資本市場發展注定與其他國家有著不一樣的軌跡和特征。未來，中國資本市場的構建也必然體現出我國當前發展階段鮮明的時代特征，并在市場主體、發展任務和發展路徑中體現出與其他國家的差異與不同。